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阶段二：景气拐点确认

　　第二段超额收益大致出现在03年8-10月，随着6月之后消费数据的实际确认改善，服装、黄金珠宝、餐饮等行业高频增速超过03年疫情前中枢，股价反应“业绩拐点确认、业绩修复弹性”。

　　其次，从选股来看，“超跌反弹”阶段各类受损品种的股价弹性类似；而到了“景气确认”阶段，高弹性修复的品种涨幅更优。举例来看，我们在第一章细致梳理了03年的消费品种修复弹性，其中国内游景点复苏明显，胜过酒店(中高端修复慢)、旅游(出境游修复慢)，因此休闲服务的细分行业中股价弹性有差别；此外，黄金珠宝消费增速大幅改善，也使得珠宝首饰的行业相对走势好于其他百货零售板块。


　　3.2 08年：择时由“政策落地”驱动，选股结合业绩反转和筹码跟随

　　首先看择时。08-09年家电、汽车的股价走势由政策催化剂驱动，股价启动时点基本同步于政策落地时点，而显著领先于销售景气及业绩的确认改善。

　　08Q4阶段一：刺激政策出台引领业绩反转预期，股价率先触底上涨。07年家电推广“家电下乡”政策，因此家电行业一直较市场有超额收益，至08年Q4逐步推广至全国14个省份，家电股率先走出显著的正超额收益。类似的，汽车行业08年开始实施的购置税减半等政策已经释放积极信号，年底汽车下乡的财政刺激政策预期升温，股价也同步于政策预期上涨，而领先于景气的拐点。

　　09年阶段二：景气拐点确认兑现，政策到业绩的传导推升股价走的更为长远。家电、汽车的销售单月同比数据分别于09年Q1由负转正，确认景气拐点后业绩的确认也进一步推升股价。


　　其次看选股，我们前文第一章提到08-09年在消费领域，汽车、家电、家具和装修都是社零分项同比增速改善明显的品种。而从股价来看，汽车优于家电、进一步优于家具。汽车整车09年相对wind全A的超额收益超过80%，远胜于白电的25%和家用轻工的13%。显著跑赢的差异在于：(1)汽车行业的盈利增速由负转正实现大幅正改善，业绩弹性较另外两个行业显著更大；(2)机构配置水涨船高，公募基金顺势而为加仓最明显。


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　　如何看2020年“报复性消费”？

　　总结了2003年和2009年的经验，我们对2020年消费需求重创后的修复有了较为全面的理解。对于2020年“报复性消费”的行情，我们可以做出如下前瞻。

　　4.1 2020年穿越疫情，国内是否会有“报复性消费”？

　　前文整理，2003年、2009年报复性消费的四个条件分别是：是否冲击可支配收入、是否影响消费习惯、是否伴随产业政策、是否给予供给端补贴。20年四个条件弱于03年、好于08-09年，因此我们看好今年的“报复性消费”依然在结构性领域存在。

　　首先，2020年的经济背景韧性弱于03年，失业率冲击及对居民可支配收入的影响较03年更为严峻，预计穿越疫情后的消费修复时间更久。

　　其次，2020年的产业刺激政策弱于08年，由于家电汽车等耐用消费品的绝对保有量与相对渗透率已经较高，因此产业政策以地方性、局部性刺激为主。

　　第三，2020年居民受疫情影响的消费习惯进一步出现变迁， 详见2.17《疫情下产业场景重构思考》。

　　第四，2020年政策对消费供给端的补贴与扶持力度与03年相仿，对于疫情冲击最严峻的行业实施包括减税降费、信贷支持、财政补贴多个维度的帮困。