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　伴随政策“退潮”，股市估值多承压，债券收益率先抬升、后随基本面下行

　　伴随政策“退潮”，股市估值多面临一定压力，但盈利有支撑的板块往往有结构性行情。前两轮“退潮”阶段，估值变化对股市的影响多为负贡献；期间受盈利变化节奏等影响，市场往往先震荡后下行，盈利较好的板块容易出现结构性行情。具体来看，2010股市震荡、2017年小幅上行，2011和2018年估值和盈利拖累市场普跌，但2010年电子、医药等，及2017年家电、钢铁等板块表现较好。

　　债券收益率中枢往往阶段性抬升，随后逐步进入下行通道；信用分层现象凸显，评级利差持续走阔。政策逐步“退潮”的过程中，债券收益率中枢，跟随总量经济先抬升后下行，其中，2009年、2010年4季度收益率震荡上行，还与通胀高企、流动性收紧等有关，2016年下半年至2017年债市受金融去杠杆下流动性收紧等影响较大。期间多出现信用风险事件，导致信用分层、中低评级利差走阔。

　　风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。

　　报告正文

　　以史为鉴，从“稳增长”到“退潮”，政策的变化？

　　2008年以来，我国经历了3轮较为明显的政策从“稳增长”到“退潮”的阶段；期间，信用环境也逐渐从扩张进入收缩通道。回溯历史，经济压力较大时，财政、货币政策等托底操作逐步加码，具体表现为央行“降准”、“降息”，财政赤字率大幅抬升等，典型时期如2008年、2014年和2020年等。伴随经济逐渐修复，货币政策停止进一步宽松、逐步回归常态，例如2009年、2016年和2020年4月等。在经济确认企稳后，财政赤字率逐渐下降，例如2011年和2018年等。